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2022 年在疫情&成本&加盟商补贴影响下，公司经营承压，但逆势拓店进展顺利。展望2023 年，公司将重点拓展高线城市高势能点位，维持整体快速拓店，同时店效有望逐季恢复；盈利端鸭副成本短期仍处高位，预期上半年毛利率承压，期待下半年改善。持续关注鸭副价格走势&公司美食生态布局。

2022 年收入/归母净利润/扣非净利润同比+1.1%/-76.6%/-64.2%。2022 年公司实现收入66.2 亿元、同比+1.1%，归母净利润2.3 亿元、同比-76.3%，扣非净利润2.6 亿元、同比-64.2%。其中2022Q4 实现收入15.0 亿元、同比-11.7%，归母净利润1310 万元、同比-22.3%，扣非净利润亏损976 万元、去年同期亏损2.1 亿元。2023Q1 实现收入18.2 亿元、同比+8.0%，归母净利润1.4 亿元、同比+54.4%，扣非净利润1.3 亿元、同比+63.7%。

疫情下逆势维持快速拓店。2022 年全国各地散发疫情影响线下门店经营，但公司仍维持高速拓店，持续逆势抢占份额，2022 年公司大陆地区门店数量净增1362 家至15076 家（22H2 净增155 家）。单店销售方面，根据我们测算2022年公司平均店效同比双位数下滑。区域方面，公司前三大市场华中/华南/华东地区分别收入20.0/14.3/11.9 亿元、同比+6.2%/+5.7%/-8.9%（22Q4 同比-27.5%/+6.3%/-8.8%），其他区域收入18.3 亿元、同比+1.3%（22Q4 同比-1.4%）。

2023Q1 公司鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他分别收入14.8/0.7/0.2/2.2亿元、同比+5.8%/+142.5%/-4.4%/+13.8%，一季度公司单店收入仍处恢复过程中，门店继续快速扩张推动收入增长。分区域，华中/华南/华东/其他区域分别收入5.8/3.9/3.2 亿元、同比+6.7%/ +22.3%/+1.0%。

鸭副价格上涨+加盟商补贴致盈利端承压。2022/22Q4 公司毛利率同比-6.1/-3.9PCTs 至25.6%/22.5%，毛利率下滑幅度较大主因鸭副成本大幅增长所致；销售费用率同比+1.8 /-2.3PCTs，全年销售费用率提升、22Q4 同比下降主因系不同时期公司对加盟商实施补贴所致；管理费用率同比+1.4/+0.8PCTs，主因加速计提股份支付费用所致；研发费用率同比基本持平/-0.8PCT，此外投资净损失9422/3607 万元，综合导致归母净利率同比-11.5/-0.1PCT 至3.5%/0.9%，扣非净利率同比-7.1/+11.5PCTs 至3.9%/-0.6%。2023Q1 公司毛利率同比-6.0PCTs至24.3%，成本端持续承压；销售费用率同比-7.2PCTs，主因系22Q1 加盟商补贴致高基数；管理费用率同比-0.2PCT；研发费用率同比基本持平；归母净利率同比+2.3/+2.5PCTs 至7.5%/7.4%。

2022 年经营承压，期待店效恢复&成本改善。2022 年在疫情&成本&加盟商补贴影响下，公司经营承压，但全年逆势快速拓店，持续提升市场份额。展望2023年，拓店方面，疫后公司将重点拓展高线城市高势能门店，目前一季度拓店进展顺利，加盟商开店热情较高，预计公司全年将大概率达成1000-1500 家开店目标，同时公司单店收入有望伴随疫后复苏实现逐季改善。盈利端，目前鸭副价格仍处高位，但上游鸭苗投放已明显起量，2023 年4 月以来鸭副价格有所回落，我们预计上半年成本压力仍存，期待下半年逐步缓解，持续关注后续鸭副价格走势。美食生态方面，关注幺麻子上市进度以及廖记单店模型打磨&拓店情况。

风险因素：消费景气度承压；原材料价格持续上行；公司单店销售恢复不及预期；公司门店拓展不及预期；公司新业务拓展不及预期。

盈利预测、估值与评级：综合考虑成本压力以及放开后公司经营的恢复，调整公司2023-2024 年EPS 预测至1.24/1.76 元（原预测为1.44/1.97 元，未考虑股份增发摊薄），新增2025 年EPS 预测为2.30 元。可比公司现价对应2023 年PE 估值：周黑鸭33 倍（中信证券研究部预测）、煌上煌38 倍（wind 一致预期），考虑公司龙头地位以及第二增长曲线潜在发展前景，给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。

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