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文 | 老铁

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在股价刚有回转之时，B站便选择了增发股票，以26.65/ADS的价格发行1534.4万股ADS，募资4.1亿美元（剔除高盛佣金后为3.99亿美元），其理由为回购2026年到期可转债。

一般观点认为，当股价正值反弹期时增发应属于“利空”（贱卖股票且稀释权益），非常容易暴露企业“钱紧”这一缺陷，因此当B站增发后市场确实是给予了上述反馈，股价随之下跌。

当我们再进一步分析时，上述结论就显得有些单薄，我本人也非常警惕“直觉”，本文重点探讨B站此次增发和回购的逻辑和结果，尽量避免俗套方法论，本文核心观点：

其一，增发和回购债券，在财务上明显利好损益表的改善，这也是非常好的操作窗口；

其二，企业内部经营侧重极有可能发生变化，对损益表的维护目标明确，甚至可以牺牲EPS(每股盈利）；

其三，管理层对2026年后股价再创辉煌信心不足，内部审慎情绪明显。

可转债回购有“玄机”

此次B站增发了4亿美金，主要用于回购2026年到期的可转债（剩余6880万美元补充企业现金储备）。若要了解管理层此次增发的动机，就需要先了解可转债的基本原理。

可转债，顾名思义为可进行转换的债券，兼具债券和股权两种属性。当股价走高之时，投资者可以根据债券发行时约定的转股价转换为股权，反之当股价位于转股价之下时，投资者则会注重债券属性，追求资金的稳妥性，也因此，可转债的利率相对一般债券往往较低，大多在1%上下（B站所发行债权利率也是如此）。

对于企业，可转债的低息属性确实减轻了财务负担，而且当企业股价正值上升期时，出于市场对其预期乐观预期，往往可以设置较高的转股价，以提高转股时股权增发的价格，此次B站主要赎回的2026年到期的可转债其转股价为93.97美元/ADS(高于发行时的40%)，正因为此，可转债又称为“准增发”。

彼时，虽然B站已从巅峰回落，但股价仍是现在的2倍之多，市场对其仍然寄予厚望（多以中国的YouTube标榜），但如今股价大幅缩水，转股价是当前股价的3倍之多。

于是问题就来了，转股价可视为市场对其可转债的“股权属性”的基准，如今股价大幅低于转股价，债券持有者自然不可能将其转股（意味着亏损），只能继续持有，保持其债券属性。

我们回到债券的账面价值定价问题，专业人士对其定价比较复杂（涉及贴现率的设置等等），由于篇幅原因我们只讲逻辑：在利率中枢上行之时，贴现率随之上扬，债券票面价值随之贬值。

票面价值缩水，也就是此次管理层回购债券的最重要原因。根据官方数据，2022年Q4企业共回购本金5.5亿美元可转债，由于债券面值贬值，花费现金共计4.2亿美元，账面价值打76折。

至此我们基本清楚了B站回购债券的主要逻辑：

其一，股价过分低于转股价，可转债的“债券属性”强化，这意味着不仅中间要支付债券利息，增加财务成本，且如果投资者集中在2026年求兑付（2027年亦有到期债权），也会短期内加大企业现金流负担，我们再进一步思考，企业在此时回购债券，根本原因乃是对2026年股价回到100美元上下信心的不足(否则债券转股，根本无需回购）；

其二，在美联储加息的尾声，也是债券票面价值下行的最后时间窗口，此时以增发方式回购债券，虽有点“贱卖”股权的意思，但却在债市抄底，规避了未来偿还风险，从此角度去看，B站管理层似乎越来越倾向于做长期损益表的稳定，在此之下不是特别在意增发带来的股价短期变动；

其三，基于上述分析，我们就大致清楚了此次增发和回购可转债的利弊（利，减轻未来兑付现金压力，和期间财务成本；弊，增发股权规模要大于原本转股数量，ESP等指标被进一步稀释），以此就可以规避开篇的标签化思维。

经营重心是否随之迁移

在上文中，我们一个重要结论乃是企业重心在向财务的可持续经营侧重，在经历股价过山车式的起伏之后，管理层的状态亦在调整之中。

接下来我们就通过财务数据来验证上述结论，以此判断企业经营行为是否具有一致性。

B站可谓是全球大放水的直接受益者，市场风格切换，新的故事概念契合彼时市场需求，市值随之膨胀，成为中概明星企业。与此同时，为维护增长体面，企业往往以亏损为代价，于是就形成了“亏损——高成长性——推高市销率——拉动估值”这一反应链条，又由于市场流动性宽裕，企业亦可通过增发和发债的形式来补充现金流，尽管连连亏损，但融资渠道畅通，企业现金流状况良好。

在这一特殊周期内，上述资本市场，损益表与现金流之间互为联动，互相强化，令传统审慎型分析师开始无所适从，而当市场风格切换，上述联动机制被打破，企业又会陷入另外一个漩涡中去“亏损——高风险性——打压估值——融资能力下行——影响可持续经营”。

如今全球流动性阴影并未完全散去，美联储仍将在2023年维持高息策略，B站在中概股反弹中境况有所好转，若要完全扭转局面就需要从“止损”中做文章，避免企业坠落上述漩涡身处，这也是前文所言对债券赎回的一大原因，降低财务成本压力。

接下来我们重点看市场费用支出情况，见下图

对于中概2C类企业而言，市场费用的支出特别有代表性：要保持成长性就要加大市场投入（或称之“买量”），一旦损益表改善压力加强，最先优化的也是此部分费用。

上述图表亦非常直观说明此问题，在这场史诗级的大放水开始之前，B站的经营还是比较中规中矩的（毛利率大于市场费用），而在市场风格切换之后，市场费用占比迅速跃升，从2020年开始毛利率不及市场费用占比，换言之，市场费用吃掉了数倍的毛利，亏损面放大（第一个反应链条）。

进入2022年Q3之后，我们可以看到市场费用重新收敛，向毛利率靠拢，企业开始“捂紧钱袋子”，去改变损益表（打破第二个反应链条），我们对2022年Q4的财报一大预期便是：毛利率能否再次超越市场费用占比。若果真发生，就再次强化我们对管理层经营理念的调整，若未发生，则恐再次加大市场分歧。

从业务端考量，B站长期内是否有能力支持毛利的改善呢？抑或是说，毛利率改善是否会达到天花板，出现即便市场费用减少，但经营性盈利仍然无法全面好转的局面。

对于B站，我最热衷讨论的仍然是广告业务，见下图

在上图中我们非常清楚看到广告业务对B站毛利率的重要性，广告收入占比提高，企业毛利率就会改善，进入2022年后，广告收入占比从巅峰下行（宏观经济和直播增值类业务增长双重因素），与此同时，毛利率也便疲软不堪。

尽管有上述强关联性，但管理层对广告业务并不十分热心，一方面B站广告收入季度的ARPU乃是行业最低（不到5元），在视频贴片广告等方面仍相当保守（当然有人解释为长视频过多影响贴片），另一方面，又对游戏业务极为热忱，如陈睿本人十分热心于自研游戏（可能与基本盘用户有关）。

当企业本身处于快速成长期，且经营重心又有侧重之时，企业资源分配也就会随之倾斜，如广告流量可能被内部游戏推广替代。我们也知道，广告乃是财务表现上最有效率的业务（边际成本几乎为0），而企业业务又具有巨大的不确定性，如游戏的强监管和行业的内卷化。

这也就造成了B站当下特有的现象，毛利率改善畏缩不前，广告类收入又得不到充分重视。

因此当我们讨论重点放在B站毛利率优化空间之上时，不如思考：

其一，管理层是否会对业务重心有所改变；

其二，在视频形式上，短视频的广告效果会更好，也最不打扰用户，B站在此方面是否会有突破性进展（此前已经表示要强化短视频）。

对一个企业来说，并没有一成不变的经营战略，思维乃是在环境中不断调整，上述也只是我们对近期B站一系列操作的分析，甚至是推演，其目的也是希望企业可以在大环境下做出最适合自身和股东利益的决策。作为市场研究者和参与者，我们也可在众多蛛丝马迹中，找到企业潜在的发展轨迹，以便做出正确判断。

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