你可能吃过桃李面包（603866.SH），但你可能并不知道这是一个发源于东北的品牌。公司创始人吴志刚62岁从学校退休后开始创业，在辽宁丹东开了一家面包作坊。而公司取名“桃李”也与吴志刚近半生的教师生涯相关。此后凭借高性价比和短保面包的健康理念，这家公司成功走出东北，成长为市值百亿的面包龙头品牌。

4月18日晚，桃李面包披露了2022年一季度报告，实现营收14.52亿元，同比增长9.4%，然而归母净利润1.58亿元，同比下降2.8%。业绩延续了2021年度增收不增利的趋势。

事实上，从此前公司发布的年报可以看出，桃李面包虽然营收一直保持增长，但近几年增速不断放缓。2017年公司营收增速高达23.4%，随后逐步下滑，2021年增长率已降至6.2%。

而随着营收增速的放缓，公司股价在2020年10月达到高点47.79元后，也随之进入下行通道，至今已腰斩。当前公司总市值203.11亿，较高点已蒸发251.85亿元。一季报发布后，市场也未给出积极反应，4月19日桃李面包股价下跌1.57%，报收21.33元。

营收增速逐渐放缓

桃李面包2022年一季度营收同比增长9.4%，较2021年四季度提升了4.3个百分点。不过按年度来看，公司营收增速近5年来呈逐渐放缓趋势。2021年桃李面包实现营收63.3亿元，营收增长率仅为6.2%。究其原因，其一是面包行业整体规模增长放缓，其二是公司扩张不及预期。

首先，近年来我国面包市场规模增速放缓。由下图可见，2021年面包市场规模增长率在8%左右，处于近5年低位。而相桃李2021年营收增速仅为6.2%，相比之下低于大盘。

其次，桃李面包多年尝拓展南方市场并不顺利。公司布局东北、华北地区的时间较早，抓住了市场发展红利，市场占有率较高。但随着东北、华北市场逐渐饱和，公司开始拓展华南、华中等地区。但因进入时间较晚，加之区域性面包厂商本身较多，面临的竞争较大。

根据2022年一度财报数据，桃李面包68%的业绩还是由东北及华东市场贡献，两个大区合计实现近10亿元收入。而公司大力拓展的华中和华南市场，合计仅实现1.6亿元营收，占比为11%。

同时截至一季度末，桃李面包在全国共有903家经销商，其中东北地区和华东地区依然最多，数量分别为268个和217个，华中和华南地区合计仅78个。

另外，在南方市场桃李面包的子公司普遍亏损。2021年财报显示，桃李面包共有39家子公司，其中14家亏损，其中亏损超过1000万的有5家，分别位于上海，江苏，福州，厦门，海南。由此可见桃李面包在南方市场扩张遇挫、收入不及预期。而这也是其近年来增速下滑的原因。

陷入增收不增利怪圈？

从净利润来看，桃李面包的盈利能力出现下降态势。自2021年以来，公司单季度净利润连续出现同比、环比均下降的现象。这也导致公司年度净利润在2021年首次出现下滑，至此结束了长达10余年的增长。

而对于2022年一季度的净利润下滑原因，桃李面包在业绩快报中表示主要由于原料成本及终端配送服务费上涨，使得一季度公司成本同比上涨10.8%，毛利率同比下降1个百分点至25.6%。

桃李面包最主要的原材料为小麦和油脂等。今年俄乌战争爆发引发了市场对于小麦供应的担忧，芝加哥期货交易所(CBOT)的小麦价格一季度大幅上涨35.8%。今年以来，CBOT小麦期价最高涨幅接近72%，国内的小麦价格也一路上涨。油脂的价格一季度也上涨了33%。

4月15日发改委农经司副司长李明传在发布会上也再次强调今年将以国内稳产保供的确定性来应对外部环境的不确定性。而后4月18日，央行、外汇局也发声，全力做好粮食安全和重要农产品产销的金融保障。但桃李面包的原材料成本上升问题短期内或许难以改善。

也正因如此，桃李面包如何应对原材料上涨，以及是否会涨价成为市场关注的重点。不过业内人士认为，涨价虽然可以在一定程度上缓解成本压力，也只能减缓利润下滑的幅度，并不能填补成本上涨带来的缺口，并且可能对营收增长产生不利影响。

值得注意的是，除了原材料影响之外，公司一季度研发费用同比增长177%。这是由于国内面包企业众多，且产品同质化严重，竞争加剧导致行业越来越卷。因此公司不得不研发更多新产品来抢占市场。

事实上面包行业竞争日益激烈。除了老对手宾堡、曼可顿外，长保面包领域龙头达利食品也推出了全新品牌“美焙辰”，开始进军短保市场。新玩家也纷纷入局，2021年墨茉点心局、泸溪河、爸爸糖等多个烘焙品牌相继宣布融资信息。 艾媒咨询数据显示，2021年1-9月烘焙食品行业投资事件为22起，投资金额达到57.0亿元，是2016年的3倍左右。

桃李面包此前在年报中表示，未来将投入更多的精力在食品安全、产品研发、包装设计等方面，重点关注消费者习惯和口味的偏好，在产品拉近与消费者心理距离的同时进一步树立自身品牌。这也体现出为了迎合更多的消费者，公司未来依然会投入较高的研发费用。

创始人退位，大股东减持

2019年84岁的创始人吴志刚退休，由其三儿子吴学亮接任董事长，大儿子吴学东任董事，二儿子吴学群任总经理。有趣的是，桃李面包的营收增速也正是从2019年后开始大幅下滑。

在2020福布斯中国400富豪榜上，吴志刚家族的财富达300.9亿元，问鼎沈阳首富。但另一方面，在十年来利润首降之际，桃李面包家族减持动作引发了市场关注。据统计，自2019年初限售股解除限售后，吴志刚家族累计完成了8轮减持，累计套现超40亿元，最近的一次减持发生在2021年四季度，彼时股价在30元左右。而桃李面包的股价自2020年11月开始从46.39元一路下跌，更是在今年4月12日盘中创下了50个月新低18.90元。

截至4月19日收盘，桃李面包21.33元，市盈率（TTM）为27倍，而食品饮料板块（申万）的市盈率为36倍。显然，市场对桃李面包的处境并不乐观。

关键词： 桃李面包