看B站的财报，侧重点应该放在其研发成本（方向、量级），而不是营收内容上。

广告、游戏、直播、电商，四大业务板块，一个有前途的都没有，我说的。

01 暴跌外因

回想一年前的2月，B站的股价正处于历史最高峰，一年多的时间里累计涨幅高达640.11%，是当之无愧的明星股票。

在一片吹捧声中，我们铁着头写下了《B站没有潜力》一文，并明确给出判断：

B站已经来到了自己的全盛期。抓住时间窗口完成升级则生，抓不住则死。

截至发稿，B站股价又一次回到了25美元，距离高点下跌了84%之多，堪称脚踝斩。

惨烈的现实面前，第一个争议话题已经结束了——“B站是否被高估了？”

现在市场的焦点话题是第二个：“下跌到底了吗？底在哪？”

谈这个问题之前，我们首先要聊一聊B站为什么会暴跌。

回头去看，B站的这波下跌主要有以下三个原因（排名有先后）：

1、相关政策对平台经济的明确引导，传统互联网行业的整体转向，整个行业投资的底层逻辑发生重构；

2、年轻人红利提前释放。由于外部突变导致这段机遇窗口过窄，进而导致B站没能抓住机遇完成转型升级。表现在资本市场，就是商业化进程过慢，相关资本信心开始大幅流失，进而形成踩踏现象；

3、游戏行业的两大转向：a以米哈游为代表的上游自研团队的话语权不断提升，相应渠道话语权的下降。b监管方持续收紧，游戏版号发放的暂停，使得整个市场渠道“缺水”；

这三个问题背后，对应的是“B站还能否反弹”这一课题。

需要明白的是，上述许多影响都是永久性的，而政策的影响是巨大的，某种程度上它直接改变了资本方乃至企业家内心的价值判断。

股价是一方面，头部企业纷纷开始跟进硬科技投资，自主研发道路的行为也是一个非常明显的标志佐证。

在这一趋势下，“好赚的钱”不会持续太久的认知已经普及了，投资者也应该尽快认识到，所有的内核为“信息差”的平台型生意都不再会有太大的发展前途。

02 巅峰一去不复还

具体来看，广告这种典型的流量生意首当其冲。

在这一维度，B站流量前景颇丰，但流量的直接商业价值存疑。

财报来看，2021年Q4，B站的广告业务同比增长了120%达15.9亿元，全年广告营收更是保持了145%的同比增速。

考虑到2021年整个广告行业的低靡，这一逆势增长的状态还是非常值得肯定的。

这一成绩，一方面得益于B站用户数量的攀升，2021年第四季度B站月活用户数（MAU）同比增长35%，达2.72亿；移动端月活用户同比增长35%，达2.52亿；日活跃用户数（DAU）同比增长34%达7220万——流量的绝对值；

另一方面，B站以Z世代为主体的用户特征，也天然对品牌方更具吸引力——流量的质量；

数量有空间，质量有保障，这便是人们对B站广告业务看好的重要原因。

但我们要说的是，在当今的政策趋势下，流量生意不再是一门好生意，我们并不是在否认广告这一业务的本身的合理性，而是说在“重新分蛋糕”的指引下，平台型公司是新格局中最弱势的一方。

这其中的利润空间，品牌方可以拿（更低的营销成本），UP主可以拿，甚至消费者也可以拿（直接优惠券补贴），唯独你B站拿不了大头——起码像十年前那种抽税式的好日子，不会再有了。

此外，电商，游戏行业，虽不至于像广告这般完全颠覆，但流量在该领域的作用价值也不再像前些年那般明显。

前者更需要供应链管理能力，精细运营能力，后者更需要开发能力和内容嗅觉，同时赌性坚强。

换言之，行业本身的发展不会像广告这种纯流量业务那般直接被“加上盖子”，在理论上B站在这两个维度依然有突破的机会。

但综合考虑相关业务难度以及B站目前表现出来的能力水平，我们对此同样抱有悲观态度。

直播更是典型的流量生意，最好的结果也是为主播做了嫁衣，商业化前景同样不高。

聊到这，我们基本上就达成了一个共识，那就是B站如果继续保持当前的业务布局和发力状态的话，“底”的问题先不谈，起码涨回“巅峰”的可能性是不大的。

03 下限坚强

基于目前观察到的情况，我们对于B站的短期上限并不看好。

但就下限来看，我们认为B站还是有许多不可替代性的。

同样是三个方面：

1、国内唯一一个PUGC的中长视频社区平台；

尽管字节跳动在以西瓜视频为抓手在这一领域进攻，但我们认为该竞品相比于B站很难构成本质威胁。

虽然技术水平不能与宇宙厂相比，但社区运营更多需要的是对于文化以及人群共性的把控，在这一方面B站的经验是鲜有敌手的。

早年间在B站内部，对二次元人群有过一句总结性描述，叫“追求个性的离心力和害怕孤独的向心力”，是一种微妙的中和状态。

他们希望被理解，也愿意张扬个性，但又始终要确保自己的小世界不被打扰。

毫无疑问，这一特质其实在整个Z世代身上都有着不同程度的体现。

陈睿也曾表示：“弹幕产生的文化背景是因为孤独，它来源于爱好的孤独感。兴趣上的共鸣是人的刚需，这也是弹幕的本质。B站最早能够吸引到一批忠实用户，就是因为它让小众人群产生了独一无二的感受。”

而这种对于人性细微处的把握，很难想象从“火星人”口中说出来。

社区属性决定了该领域的决胜因素是“文化嗅觉”，而不是“技术先进性”。

2、中长视频PUGC赛道的不可或缺性；

上一条是指行业内部的身位优势，这一条是指行业本身的可持续性。

亲切感与真实感，或者说素人感带来的陪伴属性，在原子化时代愈发重要，这是专业的新闻机构永远无法提供的情绪价值。

3、行业更新换代的频次大幅降低；

这是一条新的观察。

在还没意识到政策大幅变向之前，我们一直有这样一个认知判断：

年轻人会寻找新的栖息地，年轻人天然不愿意与上一代混在一起，10后，或者说05后大概率会放弃B站，去出走寻找自己的社群。

但现如今可以预见的是，无论是资本还是创业者，都不会再像前些年那般疯狂涌入互联网行业。

综合考虑反垄断，反恶性竞争等政策的价值导向内核，我们认为在未来，“重复造轮子”不再是一件被鼓励的事。

基数下降会直接导致整个行业的发展活性降低，反而会使得现有的赛道头部企业占稳了身位优势。

因此，并不是说10后不会去寻找自己的社群，但在节奏上这一事件的进展会变得很慢，慢到足够允许B站进化为泛年龄社区平台。

同时，新的社区恐怕也不会像B站当年那般赢得资本的青睐，最终大概率沦为自嗨式的亚文化小众社区。

综合以上三大托底利好，B站绝不会像某些恶意唱衰者认为的那样直接滑入破产的深渊。

最差的可能也就是成为up主谋生的基础设施，且在信息传播中扮演一个不可或缺的平台节点角色。

基于此我们认为，就下限来看，B站完全可以对标当下的微博。

截至发稿，微博的市值为514亿港元，市盈率为15.37。

而B站目前市值为803.86亿港元，是微博的1.56倍。

考虑到视频在商业端比文字的优越性，以及B站的商业化潜力还未完全释放，当前的下跌空间其实已经相当有限了。

04 没人关心的第二曲线

至此，我们已经讨论了B站的上限“盖子”，以及下限“底托”分别在哪里。

根据我们的判断，B站当下的业务布局绝对不足以撑起其回到一年前的高光时刻，但下跌空间也已经不大了。

当前业务不足看，坠毁的生存危机也不足虑，那么分析的重点就要聚焦到“第二曲线”上，即我们一开始所说的“研发成本”。

大白话说，就是要看看B站把钱都花在了哪，有没有试图去搞一些突破性前瞻布局，有没有哪些东西，虽然在当前财报上显示不明显，但在未来可以给投资者画一些饼？

从财报以及电话会议中透露出来的信息看，我们筛选出了以下若干关键词。

“多品类内容生态系统”，“优化广告产品，提高效率”，“创作者现金奖励计划”，“扩大用户群”，“IP资产”（中国动漫，纪录片），“内容自制”，“内容海外发行”，“手游自研”。

进一步总结便是：“日常社群生态维护”，“内容”，“游戏”。

先看过去，财报显示，2021年第四季度，B站营业成本为人民币46.830亿元（7.349亿美元），与 2020年同期相比增长62%。

其中收入分成成本是营业成本的重要组成部分，为人民币24.285亿元（3.811亿美元），较 2020 年同期增长 91%。

这主要是因为B站向直播主和内容创作者支付的收入分成增加，以及在扩充移动游戏和增值服务之际向分销渠道支付的款项增加所致。

另一边，B站第四季度的销售和营销开支也同比增加了73%，达到17.616亿元（2.764亿美元）。全年的销售和营销开支为人民币58亿元（9.093亿美元），同比增长66%，主要是推广买量以及品牌建设。

再来看新一年的预期，电话会议消息显示，进入 2022 年，B站的目标是积极管理和控制营销支出，并提高整体运营效率。

G&A 费用为人民币 5.381 亿元，同比增长 57%。增加的主要原因是 G&A 人员、股权补偿费用、账户备抵、租金费用和其他 G&A 费用的员工人数增加。

研发费用为人民币 7.976 亿元，同比增长 65%。这一增长主要是由于研发人员人数增加和股权激励费用。

这一切的一切都不能给我们希望，这些动作背后指向的目的是保持现状，稳固当前身位，可以增强投资者的安全感，但没有“饼”。

就研发支出的重点方向来看，游戏和广告是目前B站相对重视的两个领域。

就广告业务来说，B站的变现效率确实还有很大的技术提升空间，因此我们对这一维度持肯定态度。

但就游戏业务来说，该行业虽回报颇丰，但不确定性也实在是巨大。

就从成本支出方向表现出来战略意图来看，B站暂时将第二曲线押宝在了游戏业务上，对此我们呈悲观态度。

但就当下节点来看，B站眼前的重点放在了更切实际的商业变现与盈利之上，夯实基础，经营性现金流转正才是其第一目的。

因此就投资节点来说，B站大概率会进入一段磨底阶段。

理论来看，B站还有两个确定性成长方向可以突破上文中提到的天花板。

一个是自制内容的生产与发行，一个是元宇宙入口。

前者既是B站的初心，也是其最擅长的领域，但目前来看这一块的资源投入被游戏分散掉了。

后者其实更像是一个等风来的状态。就生态卡位来说，B站已经拿到了一张还算不错的“站票”。

元宇宙的八大要素中，B站已经完全拥有了“身份、社交、文化、多元化、随时随地”等五个维度。

其余三项“沉浸感、低延迟、经济系统”，B站也具有了相当不错的接入雏形。

如果“元宇宙”描述的那个未来真的会来临的话，那么B站一定是排在相当靠前的身位的。

当然了，无论是“自制内容”还是“元宇宙”，目前都不是B站关注的重点。

这家被资本捧起又被狠狠丢下的年轻企业，眼下有更切实的道路要走。

至于第二曲线的重要性，或许在2022年Q4季度B站才会再次意识到。

届时我们再来探讨分析。

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