作者| 陈重山

封面 | 瑞幸官网

刚刚因第一批签下谷爱凌作代言人登上热搜的瑞幸咖啡（下简称“瑞幸”），在十余天前，还迎来了退市600多天来的重要时刻。

1月27日，大钲资本宣布，它牵头的买方财团从瑞幸前管理层陆正耀、钱治亚关联公司收购了总计3.84亿股的A类普通股，获得了50%以上的瑞幸投票权，成为实控人。这意味着陆正耀可能由此正式退出瑞幸股权大战，在此前，在2020年被大钲资本等“踢”出董事会后，陆正耀始终没停止“反攻”。

春节期间的2月4日，又有一则关于瑞幸的好消息，瑞幸向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件显示，美国法院已同意瑞幸向SEC缴纳1.8亿美元（约合人民币11.5亿元）财务造假事件的罚款。叠加此前已在国内被罚的6100万元人民币，以及与美国集体诉讼原告的1.875亿美元（约合人民币11.9亿元）和解费，瑞幸以24亿人民币的巨额代价，让财务造假的历史遗留问题基本“包袱落地”。

瑞幸的公司经营出现转折，在2021年已有端倪。去年Q3财报显示，瑞幸净亏损为2350万元，较2020年同期收窄98.6%，离盈利仅一步之遥。而且，2021年前三季度，瑞幸净营收55.33亿元，前三季已超2020年全年。

至此，“万事俱备只欠东风”，目前退市在粉单市场（美股场外市场的最低层级）的瑞幸，到了可以再次“杀回”纳斯达克的关头。这背后的股权“暗战”从未停止，惊险且激烈。

重谋上市，看毕马威脸色？

眼下，对瑞幸重回纳斯达克最大的影响，来自于瑞幸重组的债务托管人毕马威在2021年12月底的一个行为。

当时，在BVI（英属维尔京群岛）法院举行的“瑞幸咖啡债务重组听证会”上，毕马威对债务重组的清盘程序提出了反对意见。作为债务托管人，毕马威代持并负责处理陆正耀等前高管因债务而被清盘的瑞幸股权，约占总股权的20%左右，它的意见很关键。

在毕马威的反对下，瑞幸重组协议的最终截止日期，由原定的2021年12月31日延迟到了2022年6月30日，也使得瑞幸重启上市的时间往后顺延。而在理论上，毕马威可以反复地投反对票，让瑞幸债务重组时间变得漫长。

毕马威此举，被业内认为或有陆正耀的因素。因为毕马威托管的正是陆正耀等前高管控制的瑞幸股权。

此事可追溯到2020年之前，时任瑞幸董事长的陆正耀采用了此前创业中用过的手法，将通过离岸公司持有的瑞幸股权质押，从而获得套现可能。据SEC的资料，陆正耀曾通过名下的投资机构，将部分瑞幸股权质押给瑞士信贷，从而得以借款数亿美元。

2020年4月，瑞幸造假事件爆发，股价大跌，导致陆正耀离岸公司质押的股权无法偿还借款。瑞士信贷因而提起诉讼，在法院的判决下，直接持有瑞幸股权的离岸公司在7月被清算，进而毕马威成为了这些股权的托管方。但瑞幸退市后，这些质押的股权价值更不足以抵扣未偿债务。

毕马威代表的是债权人的利益，对它来说，需要通过提出反对意见拖延债务重组，以换取让债权人利益最大化的筹码。客观上，毕马威成了债务人陆正耀等瑞幸前高管的支持者。

只是，陆正耀已无力回天，其用来代持瑞幸股权的离岸公司被法院清盘后，他对瑞幸的控制权也随之丧失。

2020年7月，陆正耀刚丧失控制权，当时瑞幸的第一大股东大钲资本与第二大股东愉悦资本就联起手来，将陆正耀、钱治亚等原神州系高管“踢”出了瑞幸，并且与“造假”事件切割，表示对财务造假不知情。

于陆正耀而言，这是被资本冰冷无情地抛弃，而在此之前，这些资本是“温情的”，甚至与陆正耀是屡次合作的“铁三角”。

“铁三角”之间的血战

坚决与陆正耀切割的大钲资本黎辉、愉悦资本刘二海，曾经是陆正耀的好友，“铁三角”的合作，曾陆续将神州租车、神州专车、瑞幸咖啡等公司送入资本市场。

陆正耀在资本市场上的“陆氏打法”——抢占风口、融资、烧钱扩张、急速IPO，最后高点套现，与黎辉、刘二海也有着密切关系。据澎湃新闻报道，大钲资本在瑞幸财务造假曝光前，已经出售了相当数量股票，基本拿回投资。

陆正耀被曾经的商业伙伴黎辉、刘二海踢出董事会，是不服气的。为了夺回控制权，陆正耀不断“出招”，至少发起了两波反攻。

第一波是直接冲击。2021年1月，一封瑞幸中高管签署的“联名举报信”出现，指控接替陆正耀职务的郭谨一贪污腐败、党同伐异，并集体请求董事会和股东大钲资本罢免郭谨一。

对此，郭谨一发布内部全员信反击，指出举报信是由陆正耀、钱治亚等组织并主持起草的，联名签署者被裹挟其中。

郭谨一成立了调查委员会，聘请外部律师和会计专家进行调查，最终还了自己一个清白。此后，郭谨一清理了陆正耀的旧部，还把瑞幸的办公地点从陆正耀创办的神州优车总部搬走，从物理上切断了与陆正耀及神州系的联系。

陆正耀的第二波反攻是借助其他投资机构“曲线回归”。

2021年9月，物美创始人张文中控制的投资公司开始参与瑞幸咖啡的债权重组，意图从中金、巴克莱和摩根士丹利等陆正耀的债权方企业手中打包收购债权，有媒体报道猜测背后就是陆正耀。

但物美方面当时对此公开的回应是“消息不实”。而一家叫做“中国光实国际投资有限公司”的企业，则直接以陆正耀关联方的名义接触债权方，试图以债转股的方式入股瑞幸。

对这波反攻，瑞幸通过了股东权益计划（毒丸计划），并针对旧管理层修改了公司章程，采用双保险的方式彻底封锁了陆正耀回归机会。当时，与陆正耀有着部分利益一致性的毕马威，对此也提出了反对，但在这件事上毕马威的影响力有限。

阻断陆正耀借助资本“回归”的同时，大钲资本也在进攻。

2021年4月，大钲资本领投瑞幸2.4亿美元，这笔投资以认购高级可转换优先股的方式落地，据公告，这将使大钲资本的投票权提高到45%以上。目前，大钲资本的投票权已达50%以上。

大钲资本没有停止进攻的脚步，2021年12月，瑞幸投资机构之一GS Wealt称，瑞幸或已与大钲资本签署秘密协议，从而使后者的投票权提高到近60%。

不可忽略的博弈参与者

在瑞幸控制权大战中，郭谨一虽然被推到了风口浪尖，但却是一个在股权问题上被忽略的人。

郭谨一于2016年进入神州优车，担任神州优车集团董事长陆正耀的助理。瑞幸创立之初，郭谨一便担任高级副总裁，负责产品和供应链。但是，郭谨一并不是陆正耀的亲信。

郭谨一担任瑞幸董事长后，瑞幸平稳发展。雪豹财经社此前的《瑞幸自救的秘密都藏在这份财报里》《大难不死，再谋上市?》，对此有过解读。

郭谨一不仅经营得当，使瑞幸逐渐回血，而且解决了瑞幸的历史遗留问题，为瑞幸重新上市扫清障碍；而且，郭谨一作为瑞幸的新任董事长，还是瑞幸未来上市的操盘手，可谓关键人物。

但郭谨一在瑞幸的持股很少，据晚点LatePost报道，截至2021年7月，瑞幸现任管理层持股比例仅为1.37%，且并无投票权。

为激励郭谨一等新管理层，2021年1月，瑞幸董事会曾批准了新的期权计划，所预留的期权池占公司总股权约8%，以保证管理层和公司长远利益的一致。但按计划，这8%的股权需多年后行权。此外，即使郭谨一获得全部8%的股权，与大钲资本的股权相比，依然很少。

目前，因为面临对抗陆正耀及重新上市两大共同目标，大钲资本与郭谨一能团结一致。但是，一旦重新上市成功，双方能否建立更深入的互信？这将直接影响资本市场对公司的信心。

广大中小股东也是瑞幸股权大战的一个参与方。很多中小股东在瑞幸退市后依然选择跟随，目的就是希望享受未来重新上市、股价上涨的红利。

目前，中小股东担心的是，大钲资本既已控股瑞幸，是否会趁瑞幸股价较低时对瑞幸私有化。在这一顾虑上，又不得不提毕马威。为保证债权人利益，在谋求股价上升、反对私有化这一点上，毕马威与中小股东的利益也是一致的。

瑞幸尚未重新上市，前高管团队、现高管团队、大股东、债权人、中小股东等各方对股权和瑞幸下一步如何选择的斗争早已白热化。

不过，这场股权大战虽快看到终点，但重头戏——重回纳斯达克也并非易事。

目前，中国企业赴美上市环境日趋困难，瑞幸还背负着“财务造假”的污点，面临的审批程序和投资环境将更加严苛。而且，此前中国投资者对瑞幸的诉讼尚未结束，也是不可忽视的因素。

可以预料的是，未来瑞幸经营越好，股权大战就越激烈，参战方也将更多，瑞幸要获得更好的未来，还需要继续闯关。

关键词： 陆正耀 瑞幸 股权 郭谨一 大钲 资本 债务 投票权 管理层