文｜《财经天下》周刊 胡文柳

编｜孙月

“资本大亨”刘益谦又收获了一枚IPO。

2021年12月22日，国内布洛芬原料药头部企业亨迪药业（301211.SZ）登陆创业板，本次发行价25.8元/股，累计募集11.90亿元，共发行6000万股，首日开盘价为42.00元/股。截至12月24日，亨迪药业收报37.45元/股，市值达89.88亿元。

公开资料显示，亨迪药业的实控人是“法人股大王”刘益谦，一位靠在一级半市场买卖“法人股”起家的资本玩家。此次，亨迪药业登陆资本市场，为刘益谦的资本版图再添一支新军。在国内资本玩家纷纷折戟之时，刘益谦还能像过去那样继续在资本市场“收割”吗？

轻研发、营收靠单品，患上大客户依赖症

2020年7月7日，亨迪药业公示上市辅导；2020年10月14日，亨迪药业创业板IPO获受理。

亨迪药业，是一家原料药提供商，营收来自原料药、制剂产品，其中八成收入靠销售非甾体抗炎类原料药，即布洛芬和右旋布洛芬产品。

具体来看，2018-2020年，亨迪药业原料药产品收入分别为4.38亿元、5.82亿元、5.48亿元，占主营业务收入的比例分别为84.78%、88.37%、92.52%；同时，单品非甾体抗炎类原料药品销售收入分别为4.06亿元、5.28亿元、5.02亿元，占主营业务收入的78.52%、80.22%、84.76%。

同时，亨迪药业业绩受竞争对手影响较大，其在招股书直言，2018年、2019年营收增长、毛利率整体升高主要是受竞争对手布洛芬原料生产商巴斯夫间接歇停产影响。

2018年6月，巴斯夫因技术故障，导致停产整改。此后，巴斯夫在不断检修的过程中一直处于间歇性停产状态。巴斯夫停产导致市场有效供给减少，布洛芬原料药的市场价格上涨，从2018年6月的11.23万元/吨上涨至2019年4月的15.57万元/吨；期间，亨迪药业的营业收入、净利润均出现增长。

然而，2019年下半年起，巴斯夫的逐步复产，布洛芬原料药的销售价格出现一定程度的下滑。2020年，亨迪药业布洛芬原料药营收下滑明显。

据QYResearch数据，2015年布洛芬原料药全球销售额为3.10亿美元，2019年全球销售额为6.02亿美元，期间年均复合增长率达18.02%。截至目前，布洛芬原料药全球市场超50亿元，随着竞争对手巴斯夫的复产，亨迪药业还能拿下多少市场份额，业界普遍预计不乐观。

数据显示，境外市场是亨迪药业主要营收来源。2018-2020年，亨迪药业境外销售收入占比分别为56.71%、63.57%、69.92%。

2018-2020年，亨迪药业前五名客户的累计收入占营收32.30%、43.85%、35.33%，其中，对印度格莱销售收入占营收的20.73%、25.29%、20.11%；2020年，印度格莱还成为亨迪药业第一大客户。

随着国际局势持续复杂化，亨迪药业如何维持海外市场及其第一大客户？据招股书，亨迪药业表示，研发创新为自身产品的核心驱动力。

但是，2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，亨迪药业研发费用分别是2087.03万元、2499.47万元、2297.56万元、785.68万元，研发费用率分别为4.04%、3.79%、3.87%、2.84%，远低于同行业平均值，同期，亨迪药业可比公司研发费用率平均值均在6%左右。

全家突击入股，亨迪药业成刘家救命稻草？

顶着轻研发、营收靠单品，患上大客户依赖症的帽子，2021年12月22日，亨迪药业成功登上深交所创业板。截至12月24日，亨迪药业市值达89.88亿元。

高估值的最大获益者无疑是亨迪药业的实控人刘益谦及其一致行动人。招股书显示，截至2021年6月30日，实控人刘益谦及其一致行动人合计控制亨迪药业85.00%股份，一致行动人包括刘妍超、刘雯超、刘天超、刘思超，四人均是刘益谦的子女。按亨迪药业最新市值计算，刘益谦家族持股市值约76亿元。

《财经天下》周刊发现，刘益谦子女入股的时间点过于蹊跷，2020年5月22日，刘益谦通过上海勇达圣将持有的亨迪药业34%的股权转让给四位子女，转让价格为3.36元/股，当时2020年5月，刘益谦遭遇天茂集团面临重组失败。彼时，经济学家宋清辉公开质疑，子女突击入股亨迪药业，是否涉嫌利益输送？

招股书显示，截至2021年12月2日，刘益谦实际控制32家企业；其中，直接控制的一级企业仅投资公司新理益集团，持股88.63%，其他均是通过新理益集团间接实控。值得注意的是，在刘益谦实控的32家公司中，只有二级公司天茂集团、四级公司亨迪药业是上市公司；同时，在刘益谦持股的多家公司中，其对长江证劵的投资接近百亿元级别。可是，近年来，天茂集团、长江证劵的“日子不太好过”。

2020年5月26日，天茂集团发布公告表示，决定终止通过发行股份、可转换债券以及支付现金的形式吸收合并国华人寿保险股份有限公司并募集配套资金。2007年创建至2021年，由刘益谦牵头，对国华人寿发布多次增资计划，最后大部分却不了了之；仅成功增资一次，2018年，天茂集团为其增资投入资金48.45亿元。

此外，以国华人寿为核心资产的天茂集团业绩增长无力，2018-2020年，分别实现净利润为13.27亿元、17.76亿元、5.80亿元。同时，天茂集团股价萎靡不振，2021年以来，股价一直徘徊在4元/股上下，截至12月24日，收报3.25元/股。

面对天茂集团低迷的业绩、股价，刘益谦只能选择质押股份融资。截至2021年9月14日，刘益谦及其一致行动人持有天茂集团32.75亿股，占总股本的66.28%，其中，质押11.44亿股。

此外，刘益谦投资巨大的另一家上市公司长江证券，其市值也在大幅萎缩，导致浮亏不断。

2015年，刘益谦通过新理益集团，以100亿的代价受让青岛海尔持有的6.98亿股股份，每股转让价格约为14.32元，此后，刘益谦不断增持长江证券。截至2021年9月30日，新理益集团、国华人寿共持有长江证券10.66亿股。

然而，自2015年5月以来，长江证券股价便不断下跌，截至2021年12月24日，长江证券收报7.40元/股，这与14.32元/股受让价跌幅近50%。即便考虑分红因素，刘益谦通过新理益集团、国华人寿持有长江证券的浮亏也在50亿元左右。此外，截至2021年9月30日，新理益集团质押长江证劵3.54亿股。

值得注意的是，刘益谦一直以来都是以资本运作著称，并且有涉嫌操纵市场的前科。2011年12月2日，证监会通报，新理益集团及其董事长刘益谦、总经理薛飞涉嫌操纵京东方A股价，据行政处罚决定书，刘益谦被给予警告，并处以20万元罚款。

此次，面对上市成功的亨迪药业，作为实控人的刘益谦如何借助这个平台“长袖善舞”，目前还不得而知。

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