文｜《财经天下》周刊 胡文柳

（图源：视觉中国）

12月21日，春立医疗开启新股申购，发行价为29.81元，A股公开发行新股3842.80万股，对应融资规模为11.45亿元，其中网上发行979.90万股，将成为国产骨科器械首家A+H企业。

值得注意的是，春立医疗预计募集资金净额约10.67亿元，远低于此前《招股意向书》中20.00亿元的募集资金需求；但是，有业内人士仍然认为，春立医疗的价值“被高估了”。

被高估的次新股？

公告显示，春立医疗发行价格为29.81元，对应的市盈率为41.41倍，低于中证指数有限公司发布的发行人所处行业最近一个月平均静态市盈率；同时，也低于同行业可比公司的静态市盈率平均水平41.66。

但在港股市场上，截至12月21日，春立医疗收报15.38港元/股，跌幅达1.66%；也就是说，春立医疗A股IPO的首发价是截至目前港股股价的2倍。同时，春立医疗本次拟募资金10.67亿元已远超春立医疗3年的净利润之和，2018-2020年，春立医疗实现净利润分别为1.06亿元、2.37亿元、2.77亿元。

据公告，春立医疗表示，本次发行定价遵循市场化定价原则，发行人与保荐机构根据网下发行询价报价等情况，综合评估协商确定。公开资料显示，春立医疗的保荐机构是华泰联合证券有限责任公司（下称“华泰证券”）。

值得关注的是，华泰证券此前就曾严重高估多只“非典型次新股”的首发价。

截至2021年12月21日，华泰证券已辅导35家企业在科创板注册生效，其中，三生国健、威高骨科分别由港股上市公司威高股份、三生制药拆分而来，是“非典型次新股”。

具体来看，三生国健、威高骨科的IPO首发之后，股价都大幅走低。2020年7月22日，三生国健以首发价44.00元登陆A股市场；彼时，港股市场，三生制药股价为10.84港元，“母子”股价相差4倍；自上市之后，三生国健A股股价“跌跌不休”，截至12月21日，收报18.19元，较首发价“腰斩”。

同样的“套路”在威高骨科再次上演，2021年6月30日，威高骨科以119.00元的首发价登陆A股市场；彼时，港股市场，威高股份股价为18.03港元，“母子”股价相差竟达10倍；截至12月21日，威高骨科收报63.90元，较首发价亦“腰斩”。

此次，类比威高骨科、三生国健，春立医疗同样由华泰证券辅导，而且A股上市的春立医疗未被分拆，是“货真价实”的次新股，在其港股15.38港元股价的衬托下，有投资者担忧，29.81元的A股首发价会再度上演“腰斩”行情。

未来业绩不明朗

春立医疗是一家骨科器械提供商，主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品。其中，髋关节假体产品的营收占比约七成，膝关节假体产品营收占比约二成，是公司重要的盈利来源。

2021年9月14日，国家组织首次人工关节集中带量采购，春立医疗“喜忧参半”。集采结果显示，春立医疗膝关节假体产品集采丢标，因报价全场最高7980元而出局；髋关节假体产品的3个类别均中标，累计意向采购量为3.66万个。

此次集采结果，直接导致春立医疗未来业绩的走向不明朗。一方面，其膝关节假体产品集采丢标，意味着接近两成的营收大打折扣，可能无任何收益；另一方面，髋关节假体产品进入集采，意味着走的是“以价换量”的营收路线，但是，市场最终能给出一个怎样的答复呢？是否能抵消其因膝关节假体产品丢标而失去的那部分利润？这一切都是未知数。

在医疗器械趋于集采的大环境下，春立医疗想要获得更高的利润，就需要研发更具核心竞争力的关节假体产品。2018年至2020年，春立医疗研发费用占营业收入的比重为7.12%、6.75%、7.74%，占比未出现显著变化；并且，截至2021年6月30日，春立医疗营收仍然依赖着单一产品，即髋关节假体产品。

此外，春立医疗非常依赖境外单一供应商，2020年，其对第一大供应商CeramTec GmbH采购金额占当期采购总额比例为35.61%。

庞大而难管的经销商们

招股书显示，春立医疗的销售模式包括传统经销、两票制经销、配送商、直销，其中主要收入来自传统经销模式。2017年至2020年上半年，春立医疗经销模式收入占比分别达81.59%、80.93%、77.06%、74.46%。

《财经天下》周刊发现，经销商数目似乎庞大到连春立医疗也“数不清”。招股书显示，同行业内，市场份额占7.92%的威高骨科，尚且写明经销商具体数目，但是，春立医疗以一句“庞大的经销网络涵盖全中国所有省份，经销商人数众多”作概括，未说明具体数量。

与此同时，面对庞大的经销商群体，春立医疗是否会存在让利行为？招股书显示，2020年，5家同行业可比公司中，平均毛利率可达78.94%，三友医疗毛利率最大可达90.87%，而春立医疗为72.60%；值得注意的是，2018年、2019年，春立医疗等毛利率更低，分别为63.55%、 69.18% 。

此外，经销商们还“不可控”。春立医疗在招股书中直言，为扩大业务规模，经销商们在业务运营中可能会采取违反商业贿赂及其他相关法律的手段。

2020年4月30日，中国裁判文书网披露了《新余市创晟商贸有限公司、吴维民单位行贿一审刑事判决书》。判决书显示，医疗器械经销企业新余市创晟商贸有限公司及其实控人吴维民，向新余市人民医院原院长邹某行贿共计230万元，最后吴维民被判刑。新余市创晟商贸有限公司曾获得春立医疗、林华医疗等十多家医疗器械企业的授权，在新余市人民医院销售医疗器械。

实际上，上述四大销售模式中，春立医疗很明确，通过直销的方式才能更好的对接终端需求。面对带量采购，春立医疗就表示，“公司客户结构将由经销商为主变成以医院等医疗机构为主，有利于公司更好地对接终端需求”。

然而，春立医疗似乎并没有“剥离”经销商群体的打算。此次IPO，春立医疗表示，为实现增强经销商管理能力等目的，要用拟募资金1.60亿元，为期3年建设报台系统及客户管理系统。

毫无疑问，骨科器械市场有很大的增量空间，国产市场占有率也会逐步提高，春立医疗有着可观的发展前景；但是，二级市场的作用是进行合理的资金分配，春立医疗在经销商隐患难清的情况下，却选择在港交所、上交所同步上市。未来它是否能给投资者带来可期待的回报？

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